VALOR Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

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VALORES Y PRESUPUESTO DEL CAPITAL

Efectos sobre los accionistas

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Los accionistas pueden ejercer sus derechos o bien venderlos. En cualquiera de estos casos, el accionista no ganará n i perderá nada con la oferta de derechos. El tenedor hipotético de dos acciones de National Power cuenta con un portafolio con un valor de $40. Por un lado, si ejerciera sus derechos, obtendría como resultado tres acciones con un valor total de $50. En otras palabras, al gastar $10, el inversionista incrementa el valor de su tenencia en $10, lo que significa que al final no se beneficia ni se ve perju­dicado.

Acuerdos de suscripción

Cuando los inversionistas desdeñan sus derechos o cuando las malas noticias provocan que el precio de mercado de las acciones caiga por debajo del precio de suscripción, es posible que ocurra el fenómeno de la subsuscripción. Para protegerse contra esta contingencia, las ofertas de derechos, en general, con­ llevan una cláusula de suscripción de sustitución. En ésta, el suscriptor realiza el compromiso con la empresa de que comprará la porción no suscrita de la emisión al precio de suscripción menos una cuota de compensación.

El suscriptor recibe un honorario de sustitución para compensarlo por la función que realiza de asumir el riesgo.

En la práctica, el precio de suscripción suele establecerse muy por debajo del precio corriente de mercado, lo que reduce bastante la probabilidad de que se declinen los derechos. Aunque un porcentaje muy bajo de los accionistas (menos de 10%) declina ejercer valiosos derechos, por to general se les permite comprar acciones no suscritas al precio de suscripción. Este privilegio de sobresuscripción hace muy poco probable que et emisor corporativo pudiera verse en la necesidad de acudir con su sus­ criptor en busca de ayuda.

1. Describa los detalles de una oferta de derechos.
2. ¿Qué preguntas debe responderse la administración financiera en una oferta de derechos?
3. ¿Cómo se determina el valor de un derecho?

El laberinto de los derechos

Smith calculó los costos de emisión a partir de tres métodos alternativos: una emisión de capital con suscripción, una emisión de derechos con suscripción de sustitución y una emisión únicamente de derechos.14 Los resultados de su emisión, que aparecen en la tabla 19.12, sugieren que la emisión únicamente de derechos está más barata de todas. La última línea de la tabla muestra que los costos totales como porcentaje de los réditos es de 6.t 7, 6.05 y 2.45%, respectivamente, para las tres alternativas. Como indica el cuerpo de la tabla, esta disparidad ocurre cuando las emisiones de distintos tamaños están separadas.

Empresa de capital privado

Los administradores profesionales de capital privado realizan gran cantidad de inversiones de capital privado, que representan a los grandes inversionistas institucionales, como son los fondos mutualistas o de pensiones. En este mercado, la fona predominante de intermediación es la sociedad limitada. Por lo general, los inversionistas institucionales actúan corno los socios limitados, mientras que los administra­ dores profesionales fungen corno socios generales. Los socios generales son empresas que se especializan en financiar y administrar inversiones de capital en empresas privadas con un número reducido de propietarios.

El mercado de capital privado ha sido de gran importancia tanto para las empresas tradicionales de reciente creación como para las empresas públicas bien establecidas. El mercado de capital privado puede dividirse en dos: el mercado de capital de riesgo y el de capital libre de riesgo. Una gran parte de este último mercado está formado por empresas que sufren de quiebra financiera, estas empresas difícilmente cuentan con la capacidad para emitir capital público y, por lo general, no pueden usar los canales tradicionales de deuda corno los préstamos bancarios y la deuda pública. Para estas empresas, la única alternativa consiste en hallar una empresa del mercado de capital privado.

Proveedores de capital de riesgo

Como ya hemos señalado, el capital de riesgo constituye una parte importante del mercado de capital privado. Existen al menos cuatro clases de proveedores de capital de riesgo. En primer lugar, ciertas familias opulentas de mucho abolengo tradicionalmente han proporcionado el capital para que algunos negocios prometedores puedan arrancar. Por ejemplo, a Jo largo de varios años la familia Rockefelle r ha realizado las contribuciones iniciales de capital de varios negocios de gran éxito. Estas familias han tenido que ver con el capital de riesgo durante buena pane del siglo xx, si no es que durante más tiempo. En segundo lugar, varias sociedades y corporaciones privadas se han formado con el fin de proporcionar fondos de inversión.

El organizador de dichas sociedades quizá recaude capital con los inversionistas institucionales, como las compañías aseguradoras y los fondos de pensiones. De manera alternati­ va, en ocasiones hay grupos de individuos que se reúnen para proporcionar los fondos que en última instancia podrían invertir en la empresa de algún amigo.

Los cálculos recientes estiman el número de empresas de capital de riesgo en alrededor de 2 000. La Guide to Venture Capital (Guía del capital de riesgo) de Pratt (Venture Economics) ofrece una lista con los nombres de muchas de estas empresas.23 Se calcula que el monto promedio de inversión de cada empresa es de entre uno y dos millones. Sin embargo, no hay que hacer mucho caso de estas cifras, ya que el monto del financiamiento varía de manera considerable dependiendo del negocio que se está financiando.

Hace tiempo solían circular infinidad de historias sobre lo fácil que era conseguir capital de riesgo. Aunque ese bien pudo ser el caso en el pasado, en la actualidad ya no es verdad. Las empresas de capital de riesgo utilizan una variedad de procedim ientos de selección para evitar el uso inadecuado de sus fondos. Por ejemplo, debido a la gran demanda de fondos, muchos capitalistas de riesgo cuentan al menos con un empleado de tiempo completo dedicado exclusivamente a leer los planes de negocios. Sólo los mejores planes tienen posibilidades de atraer fondos. Maier y Walker señalan que sólo alrededor de 2% de las solicin1des reciben financiamiento.

En tercer lugar, las grandes corporaciones industriales o financieras han establecido subsidiarias de capital de riesgo. Algunos ejemplos de este tipo de empresa son la Lambda Fund de Drexel Bumham Lamben, la Manufacturers Hanover Venture Capital Corp., la Citicorp Venture Capital y la Chemical Venture Capital Corporation de Chemical Bank. No obstante, estas subsidiarias al parecer constituyen sólo una pequeña fracción del mercado de capital de riesgo.

Deuda a largo plazo

En el capítulo anterior, se estudió la mecánica del financiamiento a largo plazo nuevo, con un enfoque en el capital. Este capítulo observa más de cerca los instrumentos de deuda a largo plazo.

El capítulo inicia con un resumen de las caracte­rísticas de la deuda a largo plazo y una descripción de algunos aspectos importantes de las emisiones públicas de bonos a largo plazo. También analízamos ciertas formas de financiamiento a largo plazo que no se emiten públicamente: préstamos a plazo y bonos de colocación priva da, los cuales se colocan directamente en instituciones financieras como bancos comerciales o compañías de seguros.

Todos los acuerdos de bonos plantean cláusulas de protección, que son restricciones a la em­presa con el fin de proteger a los tenedores de bonos. En este capítulo se presentan diversos tipos de cláusulas de protección.

Un número importante de los bonos industria­ les de emisión pública contienen cláusulas de compra, las cuales permiten que la empresa compre de nuevo sus bonos a un precio predeterminado. Este capítulo busca dar respuesta a dos preguntas sobre las cláusulas de compra.

1. Las empresas deben emitir bonos con opción de comprar?
2. Cuándo es conveniente ejercer la opción de comprar?

Existen muchos tipos distintos de bonos a largo plazo. Aquí se analizarán tres: bonos con tasa flotante, bonos sobre el ingreso y bonos de descuento profundo, así como también se explorarán qué tipos de bonos son mejores en distintas circunstancias.

Deuda a largo plazo: un repaso

Los instrumentos de deuda a largo plazo son la promesa de que la entidad emisora pagará el principal y el interés sobre el saldo aún no pagado. El vencimiento de un instrumento de deuda a largo plazo se refiere a la extensión de tiempo en que la deuda permanece pendiente con cierto saldo sin pagar. Los instrumentos de deuda pueden ser de corto plan con vencimiento a un año o menos) o a largo plazo (con vencimiento a más de un año).1 En ocasiones se hace referencia a la deuda a corto plazo como deuda no consolidada, y a la deuda a largo plazo como deuda consolidada.

Las dos principales formas de deuda a largo plazo son la de emisión pública y la de colocación privada. Primero se analizarán los bonos emitidos públicamente, y casi todos los planteamientos de éstos también son válidos para la deuda de colocación privada a largo plazo. La diferencia principal entre deuda de emisión pública y deuda de colocación privada consiste en que la deuda privada se coloca directamente en una institución prestamista.

Ejercer la opción de compra de los bonos: ¿cuándo es sensato?

El valor de una compañía es el valor de sus acciones más el valor de sus bonos. A partir de la teoría de Modigliani-Miller y del modelo de pay expuestos en los capítulos anteriores, sabemos que el valor de la empresa no cambia por la forma en que esté dividida entre estos dos instrumentos. Por lo tanto, maximizar la riqueza del accionista significa minimizar el valor del bono con opción de compra. En un mundo sin costos de transacción, es posible mostrar que una compañía debería readquirir sus bonos en cualquier momento en que el valor del bono con opción de compra exceda el precio del valor de dicha opción. Esta política minimi za el valor de los bonos con opción de compra.

Al incluir los costos de emitir bonos nuevos, se modifica ligeramente el análisis precedente. Estos costos adicionales cambian la regla de devolución con el propósito de hacer posible la negociación de los bonos por encima del precio de la opción de compra. El objetivo de la compañía es minimizar la suma del valor de los bonos con opción de compra más el costo de la nueva emisión. No obstante, en el mundo real se ha observado que muchas empresas no readquieren sus bonos cuando el valor de mercado del bono alcanza el precio de la opción de compra.

Estos costos de emisión podrían ser una explicación. Asimismo, cuando se solicita la recompra de un bono, el tenedor cuenta con 30 días para entregar o ceder el bono y recibir el preci o de la opción de compra en efectivo. Claro que en 30 días puede bajar el valor de mercado de los bonos por debajo del precio de la opción. En ese caso, la compañía estará regaland o su dinero. Con el fin de evitar esta posibilidad, puede argumentarse que las compañías deberían esperar a que el valor de mercado de los bonos exceda el precio de la opción de compra antes de volver a comprar los bonos.

Calificaciones de bonos

Las empresas suelen pagar para que su deuda sea calificada. Las dos agencias calificadoras líderes son Moody ‘s Inverstors Service y Standard & Poor’s. La calificación de deuda depende de 1) la probabilidad de que la empresa no cumpla las obligaciones de su deuda y 2) la protección comprometida a través del contrato de deuda en caso de incumpl imiento. La calificación se calcula con base en la información que la corporac ión proporciona, principalmente con la que contienen los estados financieros de la empresa. Las categorías de calificación se muestran en el recuadro de la pági na siguiente.

La calificación más alta posible para la deuda es la AAA o Aaa. Se considera que la deuda calificada como AAA o Aaa es la de mejor calidad y el menor grado de riesgo. Por el contrario, la calificación más baja es D e indica que la empresa está incumpliendo. A partir de la década de 1980, una parte creciente de la deuda corporativa ha adquirido la forma de bonos de baja calificació11, a los cuales también se les conoce como bonos de alto rendimiento o bonos chatarra. Los bonos de baja calificación son bonos corporativos calificados por debajo del grado de inversión por parte de la mayoría de las agencias cali­ ficadoras (es decir, por debajo de BBB para Standard & Poor ‘s y de Baa para Moody’s) .

La calificación de los bonos es importante, porque el costo de los intereses de los bonos en las categorías más bajas tienden a ser más altos. Sin embargo, la evidencia más rec iente indica que la califi­ cación de los bonos sólo refleja el riesgo del bono. No hay evidencia concluyente de que la calificación del bono afecte su riesgo.

Tipos de arrendamiento

Conceptos básicos

Un arrendamiento es un acuerdo contractual entre un arrendador y un arrendatario, que establece que el arrendatario tiene derecho a usar un activoy a cambio debe hacer pagos periódicos al arrendador, el propietario del activo. El arrendador puede ser el fabrican te del activo o una compañía arrendadora independiente. Si el arrendador es una compañía arrendadora independien te, debe comprar el activo a un fabricante. Después el arrendador entrega el activo al arrendatario y entra en vigencia el contrato de arrendamiento.

La preocupación principal del arrendatario es el uso del activo, no quien ostenta su posesión. El uso de un activo puede obtenerse por medio de un contrato de arrendamiento. Debido a que el usuario tam­ bién puede comprar el activo, arrendamiento o compra implican arreglos de financiamiento alternativos para el uso de un activo.

En general, dicha tasa debe ser un poco más alta que la tasa libre de riesgo considerada en la sección anterior. De alguna manera las diversas protecciones fiscales pueden ser más riesgosas que los pagos de arrendamiento por dos razones: primera, el valor de los beneficios fiscales de la depreciación depende de la habilidad que tenga Xomox para generar suficientes ingresos gravables para usarlos. Segunda, la tasa fiscal corporativa puede cambiar en el futuro, tal como bajó en J 986 y aumentó en 1993.

Por estas dos razones, podría justificarse que una empresa descuente los beneficios fiscales de la depreciación a una tasa superior que la empleada para los pagos de arrendamiento. Sin embargo, nuestra experiencia es que las compañías reales descuentan a una misma tasa tanto la protección fiscal de la depreciación como los pagos de arrendamiento, lo que implica que los expertos financieros consideran menores ambos riesgos. Nosotros adoptamos la convención real de descontar los dos flujos a la misma tasa, la cual es la tasa de interés después de impuestos de la deuda asegurada emitida por el arrendatario.

En este punto, algunos estudiantes se preguntan ¿por qué no usar el nombre como tasa de descuento en el análisis arrendamiento versus compra? Por supuesto que el R,PPC no debe emplearse en el análisis del arrendamiento, porque los flujos de efectivo se parecen más a los flujos de efectivo del servicio de la deuda que a los flujos de efectivo operativos y, como tales, su riesgo es mucho menor. La tasa de des­ cuento debe refleja r el riesgo de los flujos de efectivo incremental.

Desplazamiento de deuda y valuación del arrendamiento

El concepto básico del desplazamiento de deuda (nivel avanzado)

El análisis previo nos permite calcular la respuesta correcta de manera simple, lo cual debe verse, sin lugar a dudas, como un beneficio importante. Sin embargo, este análisis tiene poco atractivo intuitivo; para remediarlo esto, esperamos que el análisis arrendamiento-compra sea más intuitivo al considerar el tema del desplazamiento de deuda.

La empresa que adquiere equipo casi siempre emitirá deuda para financiar sus compras. La deuda se convierte en una obligación (o pasivo) de la empresa. Un mandatario incurre en un pasivo igual al valor presente de todos los pagos de arrendamiento futuro. Es por ello que argumentamos que los arrendamientos desplazan a la deuda. Los balances generales de la tabla 21.5 ilustran la forma en que el arrendamiento puede afectar la deuda.

Reducción de la incertidumbre Hemos señalado que el arrendatario no es dueño de la propiedad al término del arrendamiento. En ese momento al valor de la propiedad se le denomina valor residual, y el arrendador tiene un derecho firme sobre ella. Cuando se firma el contrato de arrendamiento, es posible que exista una incertidumbre sustancial respecto de cuál será el valor residual del activo. Por lo tanto, bajo un contrato de arrendamiento es el arrendado r quien corre el riesgo residual. Por su parte, el usuario corre este riesgo cuando compra.

Es de sentido común que la parte más preparada para correr un riesgo particular sea quien lo haga. Si el usuario tiene poca aversión al riesgo, no sufrirá por la compra. No obstante, si la aversión al riesgo del usuario es considerable, debe encontrar una tercera parte arrendadora más prepa rada para asumir esta carga.

A menudo esta última situación surge cuando el usuario es una empresa pequeña y/o de reciente formación. Debido a que el riesgo de toda la empresa tiende a ser bastante alto y a que posiblemente no haya diversificación entre los accionistas principales, la empresa desea minimiza r el riesgo dondequiera que sea posible. Un posible arrendador tal como una institución financiera grande y con capital público, está mucho mejor preparado para correr este riesgo. Por el contrario, cuando el usuario es una corporación de primera línea no se espera que ocurra esta situación. Dicho arrendatario potencial está más preparado para correr riesgos .

Costos de transacción Los costos del cambio de propiedad de un activo casi siempre son más altos que los de una escritura de un acuerdo de arrendamiento. Considere la elección que debe examinar una persona que vive en Los Ángeles pero que debe ir de negocios a Nueva York durante dos días. Está claro que será más barato rentar un cuarto de hotel por dos noches que comprar un departamento en condominio y venderlo transcurridos los dos días.

Por desgracia, los arrendamientos también generan costos de agencia. Por ejemplo, el arrendatario podría hacer mal uso del activo o usarlo de manera exagerada, puesto que no le interesa su valor residual. Este costo lo paga del arrendatario de manera implícita a través de un pago de arrendamiento alto. Aun cuando el arrendador puede disminuir dichos costos de agencia mediante el monitoreo, éste es costoso.

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