Política y Dividendo

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CONCEPTO

La política de dividendos se concreta en el establecimiento de la parte de los beneficios a retener en forma de reservas y, consecuente y complementariamente, la parte a distribuir en forma de dividendos. Es un aspecto importante que influye sobre la estructura financiera óptima, sobre el valor de la empresa y sobre el de las acciones; aunque no hay acuerdo sobre esto último.

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La política de dividendos forma parte de las decisiones de financiación de la empresa, puesto que cualquier dinero pagado en concepto de dividendos deberá ser financiado de alguna manera, ya sea con un nuevo endeudamiento o con una nueva ampliación de capital. Pero al suponer que el nivel del endeudamiento y los desembolsos de las inversiones van a permanecer constantes, los posibles dividendos deberán proceder de nuevas emisiones de acciones. Por ello algunos autores definen la política de dividendos como la relación existente entre los beneficios retenidos, por un lado, y la distribución de dividendos líquidos y la emisión de nuevas acciones, por otro.

Lógicamente, el objetivo es encontrar aquella política que haga máximo el valor de mercado de las acciones. Por lo que hay que hacerse dos preguntas: ¿los dividendos influyen en el valor de las acciones? y, si esto es así, ¿qué tipo de relación existe entre la cuantía de los dividendos y el valor de aquéllas?

Seguidamente se analizan dos posiciones opuestas sobre la política de dividendos (la teoría de Modigliani-Miller y la de Gordon-Linter). Posteriormente se tienen en cuenta un conjunto de teorías situadas entre las dos anteriores, para después analizar algunos estudios prácticos. Por último se hace una referencia a la vinculación entre la recompra de acciones y la política de dividendos.

LA TEORÍA DE LINTNER Y GORDON: LA RELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Para Gordon y Lintner la política de dividendos afecta al valor de las acciones de la sociedad (posición tradicional). Así, confieren al dividendo un papel esencial en la determinación del valor de la empresa, ya que los inversores prefieren una rentabilidad cierta y en el momento actual a la eventualidad de obtener mayores dividendos en el futuro.

La tasa de rendimiento de las acciones (ke) aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (RDI1 (1-trb) / P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (rttrbt) en la derivación del denominado “modelo de Gordon” según el cual el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del próximo dividendo por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa.

LA TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM): LA IRRELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Modigliani y Miller (MM) afirman que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:

  • Los costes de transacción se ignoran.
  • La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.
  • Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.
  • Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
  • Los mercados de valores son eficientes.
  • Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de inversiones.

Dado el nivel de inversión requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de dividendos puede ser reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la política de inversiones, no la de financiación, la que determina el valor de la empresa.

Un cambio en la política de dividendos implica únicamente un cambio en la distribución del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.

Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de éstos últimos hacia aquéllos, que es equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos.

Teoría de los dividendos residuales

La Teoría de los dividendos residuales promueve que sólo se produzca su distribución cuando se hayan satisfecho todas las oportunidades de inversión; esto es cuando haya beneficios residuales una vez fijada la política de inversión de la empresa.

La Teoría de MM establece la hipótesis de que no hay gastos de corretaje, es decir, no hay gastos de emisión de acciones; sin embargo, la situación real es que en el mercado se producen costes de emisión por lo que a la empresa le resulta más caro el dinero proveniente de la emisión de acciones que el que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los costes de emisión es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiación interna. Las máximas sn:

  • Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversión futuros.
  • Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo.
  • Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias, primero mediante financiación interna y cuando ésta se agote, a través de la emisión de nuevos títulos.
  • Si quedase alguna financiación interna sin aplicar después de asignar los proyectos de inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos.

Según esta teoría la política de dividendos tiene una influencia pasiva y no incide directamente sobre el valor de mercado de las acciones.

EL EFECTO CLIENTELA

El “efecto clientela” designa el hecho de la formación de distintas clases o grupos de inversores que partiendo de distintas preferencias persiguen maximizar la rentabilidad de su inversión siguiendo una conducta racional:

  • Los que prefieren los dividendos.
  • Los que prefieren las ganancias de capital.
  • Los que se muestran indiferentes.

Así, quienes prefieran percibir dividendos frente a las ganancias de capital, buscarán empresas con esa política, mientras existirá otro grupo de inversores que preferirán las ganancias de capital frente a la obtención de dividendos, con lo que dirigirán su inversión hacia empresas con políticas de dividendos acordes a esas preferencias.

Las empresas atraerán hacia sí una determinada clientela de inversores mediante su política de dividendos sin obtener por ello un mayor valor de sus acciones.

De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes dividendos líquidos invertirán en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que las que los prefieran pequeños buscarán las compañías que tengan dicha política. Por ello esta teoría recibe el nombre de efecto clientela, pues cada empresa tendrá sus propios inversores-clientes.

Cualquier política de dividendos que se establezca es tan buena o tan mala como cualquier otra, dependerá de inversores y por tanto dicha política no afectará a la valoración de las acciones. Un cambio en la política de distribución de beneficios provocará un cambio en los inversores que buscarán una readaptación de sus inversiones en función de sus preferencias.

 

Después de alcanzar el equilibrio ninguna empresa podrá alterar el valor de sus acciones variando su política de dividendos.

Un caso especial de este efecto es la denominada “clientela fiscal” que provoca una demanda de dividendos en función de su situación fiscal personal. Los distintos trabajos empíricos parecen corroborar este efecto: los inversores están dispuestos a pagar impuestos sobre las acciones que reparten dividendos pero a cambio demandan una compensación por la discriminación impositiva con respecto a las ganancias de capital.

EL VALOR INFORMATIVO DE LOS DIVIDENDOS

En un mercado eficiente los precios de los títulos reflejan toda la información disponible porque los inversores tienen acceso a la misma. Sin embargo, en la realidad esto no suele suceder y los inversores no lo saben todo acerca de los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo asociado a los mismos. De hecho, los directivos estarán mejor informados que los accionistas y que el propio mercado (a esto se le denomina información asimétrica). Así que la eficiencia del mercado de valores en cuanto a la generación de buenas estimaciones del valor intrínseco de las acciones depende, en cierto modo, de la capacidad de los directivos de comunicar información económica al mercado.

Y la política de dividendos proporciona un vehículo ideal para comunicar tal información a los accionistas. De hecho, tal vez sea éste el principal papel de dicha política. Es decir, una elevación de los dividendos es un anuncio de la directiva de que los flujos de caja esperados van a superar a los obtenidos en el pasado.

Las alteraciones en la política de dividendos proporcionan información al mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados puede ser interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos podría indicar malas noticias. Su completa eliminación, en un número importante de sectores, sería el síntoma de que algo grave le ocurre a la empresa.

En un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del dividendo; y si al producirse su distribución, éste fuese superior al anticipado, se produciría un alza de los precios de las acciones al indicar que las expectativas de ganancias futuras son superiores a las inicialmente supuestas por el mercado.

Si el dividendo fuese inferior al esperado se produciría un descenso en los precios por el motivo contrario al expuesto.

No obstante, podría ocurrir que los precios aumentaran cuando una empresa tiene expectativas de inversión rentables y le resulta difícil conseguir financiación ajena; el valor de las acciones de la empresa puede aumentar como consecuencia de una reducción de los dividendos y un aumento de las inversiones. Ahora bien, la condición fundamental para que esto se cumpla es que el mercado se entere de todo esto y lo perciba como algo positivo.

Las señales que pueden proporcionar los dividendos dependen de los sectores. En sectores en crecimiento, los accionistas esperan ganancias de capital porque confían en el crecimiento futuro de las empresas. No esperan dividendos y si los hay proporciona una disminución del precio de las acciones porque se relaciona con una menor expectativa de valor.

Así, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de minimizar cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las acciones como resultado de la asimetría informativa. Los dividendos, también, pueden ser importantes en cuanto que la dirección de la empresa no tenga otro medio fiable de informar a los inversores sobre los beneficios esperados.

LA TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS

La denominada teoría de las expectativas se basa en que el mercado anticipa lo que va a ocurrir otorgando mayor importancia a lo que se espera que suceda más que a lo que sucede en la actualidad.

El mercado se conforma con base en expectativas. Un anuncio de dividendos provocará efectos en el mercado con base en estimaciones sobre los beneficios de la empresa, las oportunidades de inversión y sus formas de financiarse. Las estimaciones se basan, por su parte, en los parámetros de entorno no controlados por la dirección que recogen el funcionamiento de la economía en general (políticas fiscales, políticas sectoriales, etcétera).

De esta manera si el mercado tiene la expectativa de un aumento de los dividendos, si se produce, no habrá alteraciones puesto que el mercado ya ha anticipado dicha información, esto es, lo que ocurre coincide con lo esperado por el mercado.

Si se anuncia más o menos de lo esperado, el precio ascenderá o se reducirá respectivamente. En definitiva, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo más probable es que se produzca una variación en el precio de las acciones.

TEORÍA “Q” DEL DIVIDENDO

La Teoría “q” del dividendo está basada en la “q” de Tobin como medida explicativa del valor de la empresa. La “q” de TOBIN es la relación por cociente entre el valor de mercado de la empresa con el coste de reposición de sus activos. Su relación con la política de distribución de dividendos es directa en cuanto que una valoración de los inversores positiva indicará una mayor reinversión en la empresa y por tanto un menor reparto de beneficios.

Es decir;

  • Si “q” > 1, la empresa está valorada por encima de su valor real material lo cual supone expectativas de crecimiento, necesidad de reinvertir en la empresa y menores dividendos.
  • Si “q” < 1, el mercado no valora adecuadamente el esfuerzo de inversión realizado por la empresa, lo que supone que pueden repartirse mayores dividendos ya que no es valorada la inversión futura.
  • Si “q” = 1 la empresa está valorada en justo su valor real material, por lo que la rentabilidad de sus activos es igual a la exigida por el mercado. La empresa en este caso puede reorientar su política de dividendos.

Con todo, la aversión a los dividendos será tanto mayor cuanto mayor sea la rentabilidad de las nuevas inversiones en la empresa.

ESTUDIOS EMPÍRICOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Como quiera que los estudios teóricos no clarifican la relevancia o la irrelevancia de la política de distribución de dividendos, se desarrollan de forma práctica algunas teorías que muestran la realidad de la distribución de los mismos. Entre ellas, la Teoría de Black y Sholes, la Teoría de litzengerger y Ramaswamy, la Teoría de Miller y Scholes, la Teoría de Higgins, la Teoría de Lintner y la Teoría de Rozzeff.

  1. Teoría de Black y Scholes

La Teoría de Black y Scholes apoya la irrelevancia de la política de dividendos en un mundo con costes de transacción e impuestos que formaliza el mencionado “efecto clientela”. Los inversores han de obtener ventajas que contrarresten el pago de impuestos derivado de la distribución de dividendos. Cada inversor desarrolla un tipo de cálculo implícito que pondera el beneficio de recibir dividendos contra la desventaja de tener que pagar impuestos.

Los inversores se agruparán en segmentos y las empresas cambiarán de clientela sin que ello requiera una modificación en le precio teórico de las acciones para ajustar su política de dividendos hacia aquellos inversores que en ese momento sean los mayoritarios.

LA RECOMPRA DE ACCIONES Y LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

 La recompra de acciones consiste en la compra por parte de la empresa de sus propias acciones, lo que puede provocar similares efectos que la distribución de dividendos en la empresa.

Si una empresa mantiene grandes cantidades de liquidez o desea cambiar la estructura financiera de la empresa (deuda por capital propio) puede recomprar acciones de tres maneras distintas:

  • Adquisición de acciones en mercados abiertos: La empresa adquiere las acciones a través de un intermediario financiero a precio de mercado; como quiera que se aumenta la demanda de los títulos provocará un ascenso del precio y llevará consigo el pago de comisiones. Es la forma de recompra más utilizada puesto que puede utilizarse para mantener los precios de las acciones.
  • Oferta pública de adquisiciones realizada a un precio determinado (superior al de mercado al llevar incorporado una prima) y por un número de acciones específico. Esta es una buena alternativa ante la necesidad de compra de grandes cantidades de títulos, al ser conocidas públicamente las intenciones de la empresa los accionistas tienen la oportunidad de vender sus títulos.
  • Oferta pública de adquisición de acciones a través de un gran inversor: Se trata de una medida defensiva ante una compra hostil para hacerse con el control de la empresa. Se reducen el número de acciones en el mercado con el consiguiente incremento del apalancamiento financiero (disminuyen los recursos propios) y la rentabilidad financiera de los propietarios que permanecen en la empresa.

No obstante si se pretende conseguir un incremento del apalancamiento la empresa puede repartir altos dividendos financiados con deuda (recapitalización apalancada) que sin embargo puede plantear un “señales ficticias” porque el mercado esperará incrementos en el futuro que no se conoce si van a poder ser satisfechos con el consiguiente riesgo asumido por la dirección.

Mediante el empleo de la recompra de acciones como medio de distribución de efectivo (y no como sistema de defensa), la compañía tiende a dirigir el efectivo hacia aquellos inversionistas que desean liquidez, pasando por alto a quienes no la necesitan por el momento. De esta forma sólo son gravados fiscalmente algunos accionistas y no todos, como ocurre en la distribución normal de dividendos.

Otras razones que se han argumentado como motivo para recomprar las acciones son, las de que lo hacen pensando en adquirir otras empresas (a través de un canje de títulos, lo que puede tener ventajas fiscales) o bien para dar cumplimiento a ciertas obligaciones comprendidas en planes de opciones de compra de acciones. En este último caso si la empresa no pudiese recomprar las acciones para entregárselas a los empleados, debería emitirlas lo que causaría un efecto dilución en los accionistas de la empresa. Sin embargo, puede ocurrir que los directivos recompren acciones con la idea de hacer subir su precio lo que aumentaría el valor de sus opciones de compra (el mercado considera las recompras de acciones como una señal de que el equipo directivo de la empresa supone que las acciones están infravaloradas, esto podría explicar también el aumento de precio subsiguiente).

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