Finanza Internacional

EFECTOS SOBRE LOS ACCIONISTAS

Los accionistas pueden ejercer sus derechos o bien venderlos  En cualquiera de estos casos, el accionista no ganará n i perderá nada con la oferta de derechos. El tenedor hipotético de dos acciones de National Power cuenta con un portafolios con un valor de $40. Por un lado, si ejerciera sus derechos, obtendría como resultado tres acciones con un valor total de $50. En otras palabras, al gastar $10, el inversionista incrementa el valor de su tenencia en $10, lo que significa que al final no se beneficia ni se ve perjudicado. El nuevo valor de mercado de $33.33 más los $6.67 en efectivo dan como resultado justamente el valor original de la tenencia, que es de $40. Así, los accionistas no pueden perder ni ganar nada si ejercen o venden sus derechos.

Obviamente, et nuevo precio de mercado de las acciones de la empresa será menor después de la oferta de derechos que antes de la oferta. Cuanto menor sea el precio de suscripción, mayor será la caída en el precio de una oferta de derechos. Sin embargo, nuestro análisis demuestra que los accionistas no sufren pérdida alguna a causa de la oferta de derechos.

Acuerdos de suscripción

Cuando los inversionistas desdeñan sus derechos o cuando las malas noticias provocan que el precio de mercado de las acciones caiga por debajo del precio de suscripción, es posible que ocurra el fenómeno de la subsuscripción. Para protegerse contra esta contingencia, las ofertas de derechos, en general, conllevan una cláusula de suscripción de sustitución. En ésta, el suscriptor realiza el compromiso con la empresa de que comprará la porción no suscrita de la emisión al precio de suscripción menos una cuota de compensación. El suscriptor recibe un honorario de sustitución para compensarlo por la función que realiza de asumir el riesgo.

En la práctica, el precio de suscripción suele establecerse muy por debajo del precio corriente de mercado, lo que reduce bastante la probabilidad de que se declinen los derechos. Aunque un porcentaje muy bajo de los accionistas (menos de 10%) declina ejercer valiosos derechos, por to general se les permite comprar acciones no suscritas al precio de suscripción. Este privilegio de sobresuscripción hace muy poco probable que et emisor corporativo pudiera verse en la necesidad de acudir con su suscriptor en busca de ayuda.

El laberinto de los derechos

Smith calculó los costos de emisión a partir de tres métodos alternativos: una emisión de capital con suscripción, una emisión de derechos con suscripción de sustitución y una emisión únicamente de derechos.14 Los resultados de su emisión, que aparecen en la tabla 19.12, sugieren que la emisión únicamente de derechos está más barata de todas. La última línea de la tabla muestra que los costos totales como porcentaje de los réditos es de 6.t 7, 6.05 y 2.45%, respectivamente, para las tres alternativas. Como indica el cuerpo de la tabla, esta disparidad  ocurre cuando las emisiones de distintos tamaños están separadas.

Empresa capital privado

 Los administradores profesionales de capital privado realizan gran cantidad de inversiones de capital privado, que representan a los grandes inversionistas institucionales, como son los fondos mutualistas o de pensiones. En este mercado, la fonna predominante de intermediación es la sociedad limitada. Por lo general, los inversionistas institucionales actúan corno los socios limitados, mientras que los administra­dores profesionales fungen corno socios generales. Los socios generales son empresas que se especializan en financiar y administrar inversiones de capital en empresas privadas con un número reducido de propietarios. El mercado de capital privado ha sido de gran importancia tanto para las empresas tradicionales de reciente creación como para las empresas públicas bien establecidas. El mercado de capital privado puede dividirse en dos: el mercado de capital de riesgo y el de capital libre de riesgo.

Una gran parte de este último mercado está formado por empresas que sufren de quiebra financiera, estas empresas difícilmente cuentan con la capacidad para emitir capital público y, por lo general, no pueden usar los canales tradicionales de deuda corno los préstamos bancarios y la deuda pública. Para estas empresas, la única alternativa consiste en hallar una empresa del mercado de capital privado.

Proveedores de capital de riesgo

Como ya hemos señalado, el capital de riesgo constituye una parte importante del mercado de capital privado. Existen al menos cuatro clases de proveedores de capital de riesgo. En primer lugar, ciertas familias opulentas de mucho abolengo tradicionalmente han proporcionado el capital para que algunos negocios prometedores puedan arrancar. Por ejemplo, a Jo largo de varios años la familia Rockefelle r ha realizado las contribuciones iniciales de capital de varios negocios de gran éxito. Estas familias han tenido que ver con el capital de riesgo durante buena pane del siglo xx, si no es que durante más tiempo. En segundo lugar, varias sociedades y corporaciones privadas se han formado con el fin de propor­ cionar fondos de inversión. El organizador de dichas sociedades quizá recaude capital con los inversio­ nistas institucionales , como las compañías aseguradoras y los fondos de pensiones. De manera alternativa, en ocasiones hay grupos de individuos que se reúnen para proporcionar los fondos que en última instancia podrían invertir en la empresa de algún amigo.

Entre las sociedades más antiguas de este tipo, la más conocida es la American Research and Deve­ lopm ent (ARD), que se formó en 1946. Aunque ARD ha invertido en mu chas compañías, su éxito se lo debe en gran medida a que invirtió en Digital Equipment Company (DEC). Cuando, en 1972, Textron adquirió ARD, más de 85% de la distribución a los accionistas se debía a Ja inversión en DEC.22 Entre los capitalistas de riesgo más recientes, quizá el más conocido sea Arthur Rock & Co. de San Fran cisco. Gracias al enorme éxito que obtuvo con Apple Computer y otras empresas de alta tecnología, en la actualidad goza de una fama casi mítica en la industria del capital de riesgo.

Los cálculos recientes estiman el número de empresas de capital de riesgo en alrededor de 2 000. La Guide to Venture Capital (Guía del capital de riesgo) de Pratt (Venture Economics) ofrece una lista con los nombres de muchas de estas empresas.23 Se calcula que el monto promedio de inversión de cada empresa es de entre uno y dos millones. Sin embargo, no hay que hacer mucho caso de estas cifras, ya que el monto del financiamiento varía de manera considerable dependiendo del negocio que se está financiando.

Hace tiempo solían circular infinidad de historias sobre lo fácil que era conseguir capital de riesgo. Aunque ese bien pudo ser el caso en el pasado, en la actualidad ya no es verdad. Las empresas de capital de riesgo utilizan una variedad de procedim ientos de selección para evitar el uso inadecuado de sus fondos. Por ejemplo, debido a la gran demanda de fondos, muchos capitalistas de riesgo cuentan al menos con un empleado de tiempo completo dedicado exclusivamente a leer los planes de negocios. Sólo los mejores planes tienen posibilidades de atraer fondos. Maier y Walker señalan que sólo alrededor de 2% de las solicin1des reciben financiamiento.

En tercer lugar, las grandes corporaciones industriales o financieras han establecido subsidiarias de capital de riesgo. Algunos ejemplos de este tipo de empresa son la Lambda Fund de Drexel Bumham Lamben, la Manufacturers Hanover Venture Capital Corp., la Citicorp Venture Capital y la Chemical Venture Capital Corporation de Chemical Bank. No obstante, estas subsidiarias al parecer constituyen sólo una pequeña fracción del mercado de capital de riesgo.

Tipos de arrendamiento

Conceptos básicos

Un arrendamiento es un acuerdo contractual entre un arrendador y un arrendatario, que establece que el arrendatario tiene derecho a usar un acti vo y a cambio debe hacer pagos periódicos al arrendador, el propietario del activo. El arrendador puede ser el fabrican te del activo o una compañía arrendadora independiente. Si el arrendador es una compañía arrendadora independiente, debe comprar el activo a un fabricante. Después el arrendador entrega el activo al arrendatario y entra en vigencia el contrato de arrendamiento.

La preocupación principal del arrendatario es el uso del activo, no quien ostenta su posesión. El uso de un activo puede obtenerse por medio de un contrato de arrendamiento. Debido a que el usuario también puede comprar el activo, arrendamiento o compra implican arreglos de financiamiento alternativos para el uso de un activo. Lo anterior se aprecia en la ilustración deuda. En general, dicha tasa debe ser un poco más alta que la tasa libre de riesgo considerada en la sección anterior.

De alguna manera las diversas protecciones fiscales pueden ser más riesgosas que los pagos de arrendamiento por dos razones: primera, el valor de los beneficios fiscales de la depreciación depende de la habilidad que tenga Xomox para generar suficientes ingresos gravables para  usarlos. Segunda, la tasa fiscal corporativa puede cambiar en el futuro, tal como bajó en J 986 y aumentó en 1993. Por estas dos razones , podría justificarse que una empresa descuente los beneficios fiscales de la depreciación a una tasa superior que la empleada para los pagos de arrendamiento. Sin embargo, nuestra experiencia es que las compañías reales descuentan a una misma tasa tanto la protección  fiscal de a depreciación como los pagos de arrendamiento, lo que implica que los expertos financieros consideran menores ambos riesgos. Nosotros adoptamos la convención real de descontar los dos flujos a la misma tasa, la cual es la tasa de interés después de impuestos de la deuda asegurada emitida por el arrendatario.

En este punto, algunos estudiante s se preguntan ¿por qué no usar el como tasa de descuento en el análisis arrendamiento versus compra? Por supuesto que el r,ppc no debe emplearse en el análisis del arrendamiento, porque los flujos de efectivo se parecen más a los flujos de efectivo del servicio de Ja deuda que a los flujos de efectivo operativos y, como tales, su riesgo es mucho menor. La tasa de des­ cuento debe refleja r el riesgo de los flujos de efectivo incremental.

DESPLAZAMIENTO DE DEUDA Y VALUACIÓN DEL ARRENDAMIENTO

El concepto básico del desplazamiento de deuda (nivel avanzado)

El análisis previo nos permite calcular la respuesta correcta de manera simple, lo cual debe verse, sin lugar a dudas, como un beneficio importante. Sin embargo, este análisis s tiene poco atractivo intuitivo; para remediarlo esto, esperamos que el análisis arrendamiento-compra sea más intuitivo al considerar el tema del desplazamiento de deuda.

La empresa que adquiere equipo casi siempre emitirá deuda para financiar sus compras. La deuda se convierte en una obligación (o pasivo) de la empresa. Un mandatario incurre en un pasivo igual al valor presente de todos los pagos de arrendamiento futuro. Es por ello que argumentamos que los arrendamientos desplazan a la deuda. Los balances generales de la tabla 21.5 ilustran la forma en que el arrendamiento puede afectar la deuda.

Reducción  de la incertidumbre   

Hemos señalado que el arrendatario no es dueño de la propiedad al término del arrendamiento. En ese momento al valor de la propiedad se le denomina valor residual, y el arrendador tiene un derecho firme sobre ella. Cuando se firma el contrato de arrendamiento, es posible que exista una incertidumbre sustancial respecto de cuál será el valor residual del activo. Por lo tanto, bajo un contrato de arrendamiento es el arrendado r quien corre el riesgo residual. Por su parte, el usuario corre este riesgo cuando compra.

Es de sentido común que la parte más preparada para correr un riesgo particular sea quien lo haga. Si el usuario tiene poca aversión al riesgo, no sufrirá por la compra. No obstante, si la aversión al riesgo del usuario es considerable, debe encontrar una tercera parte arrendadora más prepa rada para asumir esta carga.

A menudo esta última situación surge cuando el usuario es una  empresa pequeña y/o de reciente folmación. Debido a que el riesgo de toda la empresa tiende a ser bastante alto y a que posiblemente no haya diversificación entre los accionistas principales, la empresa desea minimiza r el riesgo dondequiera que sea posible. Un posible arrendador tal como una institución financiera grande y con capital público, está mucho mejor preparado para correr este riesgo. Por el contrario, cuando el usuario es una corporación de primera línea no se espera que ocurra esta situación. Dicho arrendatario potencial está más preparado para  correr riesgos.

Costos de transacción Los costos del cambio de propiedad de un activo casi siempre son más altos que los de una escritura de un acuerdo de arrendamiento. Considere la elección que debe examinar una persona que vive en Los Ángeles pero que debe ir de negocios a Nueva York durante dos días. Está claro que será más barato rentar un cuarto de hotel por dos noches que comprar un departamento en condominio y venderlo transcurridos los dos días.

Por desgracia, los arrendamientos también generan costos de agencia. Por ejemplo, el arrendatario podría hacer mal uso del activo o usarlo de manera exagerada, puesto que no le interesa su valor residual. Este costo lo pagará el arrendatario de manera implícita a través de un pago de arrendamiento alto. Aun cuando el arrendador puede disminuir dichos costos de agencia mediante el monitoreo, éste es costoso.